¿La inflación siempre reduce la deuda pública? Explicación

¿Cómo evoluciona la deuda de un gobierno?

La evolución de la relación deuda pública/PIB es un mecanismo algo complejo, que no depende simplemente del superávit o del déficit presupuestario de un gobierno en el año N, como podría pensarse.

En efecto, la relación deuda/PIB aumenta cuando el saldo primario es inferior al saldo primario estabilizador y disminuye cuando el saldo primario es superior al saldo primario estabilizador.

El saldo primario es la diferencia entre los ingresos y los gastos del gobierno, excluyendo los intereses de la deuda. Puede ser un superávit o un déficit.

El saldo primario estabilizador representa el nivel del saldo primario que estabiliza la deuda. El saldo estabilizador = (r – g) * ratio deuda/PIB, donde r es el tipo de interés medio de la deuda (o «tipo aparente» [1]) y g es la tasa de crecimiento nominal (en términos de valor, es decir, teniendo en cuenta el aumento de los precios).

La dificultad de estabilizar la deuda radica en muchos fenómenos, entre ellos el nivel de endeudamiento. En efecto, cuanto mayor sea el nivel de endeudamiento, mayor será el nivel del saldo primario que deberá alcanzarse para estabilizar la deuda. Existe el riesgo de que se produzca un efecto «bola de nieve», ya que el carácter exponencial de los tipos de interés alimenta la propia deuda.

Además, conseguir mantener la relación deuda/PIB, o incluso reducirla, no requiere simplemente de la inflación… sino que depende de varios factores.

• • Nivel de equilibrio primario

• • Tasa de crecimiento del PIB

• • Nivel de inflación

• • Tipo de interés medio de la deuda

• • Nivel de deuda del país en el momento T

• • Medidas aplicadas en función de las decisiones políticas (susceptibles o no de aumentar la deuda)

Una teoría extraída de una mala comparación

La idea de que la inflación reduciría inevitablemente el nivel de la deuda tiene su origen, en particular, en la considerable reducción de la deuda pública de los gobiernos tras la Segunda Guerra Mundial. En 1945, tras las necesidades masivas vinculadas a la financiación de los beligerantes, la deuda pública de los países europeos y de Estados Unidos en proporción al PIB se situaba en torno al 130%, antes de bajar a cerca del 30% a principios de los años 70 (década marcada por las dos crisis del petróleo).

Si bien la inflación, que fue extremadamente alta entre 1945 y 1949 (un aumento anual de casi el 40%), y relativamente alta entre 1949 y 1970 (un aumento medio de más del 5%), ayudó a reducir el nivel global de la deuda de los gobiernos occidentales, el crecimiento del PIB (excluyendo la inflación), que fue de una media del 6% anual entre 1945 y 1970, también contribuyó de forma significativa.

Evolución de la tasa de crecimiento nominal y del tipo de interés de la deuda en Estados Unidos desde 1950. (Fuente: PIIE)

Sin embargo, este periodo es incomparable con el reciente. Durante lo que el economista francés Jean Fourastié denominó las «Trente Glorieuses» -es decir, el periodo 1945-1975- la economía occidental se caracterizaba por el pleno empleo, unos niveles de desigualdad relativamente «moderados» (los salarios estaban indexados a la inflación), un aumento demográfico sin precedentes (el fenómeno del baby boom) que permitía un aumento constante de la demanda, y un importante intervencionismo estatal…

En este contexto, el crecimiento fue importante y continuo; y el fuerte aumento de los precios después de 1945, y moderado entre 1949 y 1970, no constituyó un problema importante para los gobiernos, e incluso se convirtió en un objetivo secundario.

La financiarización de la economía ha invertido la situación

La financiarización de la economía, acelerada a partir de los años 80, ha cambiado por completo la sostenibilidad de la deuda pública.

De hecho, debido a las reformas de los economistas monetaristas tras las dos crisis del petróleo de 1973 y 1979, el mandato principal de los bancos centrales pasó a ser el de la estabilidad de los precios, caracterizado por un objetivo de incremento anual del 2%. Como ya no era deseable superar el 2%, se redujo la tasa de crecimiento nominal.

Por otra parte, estas reformas ratificaron la posibilidad de que los gobiernos se endeuden con su banco central (el endeudamiento sólo puede hacerse en los mercados financieros), y éste se independiza del poder político.

Este cambio, de especial importancia, expone aún más a los países a la fluctuación permanente de los tipos de interés. Para mantener una «buena calificación crediticia» (con el fin de obtener préstamos a tipos de interés relativamente moderados), los gobiernos deben aplicar continuamente una política considerada «correcta» por los mercados – es decir, la disciplina fiscal – o de lo contrario sus condiciones de préstamo empeorarán.

Pero cuando la economía occidental (y mundial) se sumió en una profunda recesión tras la crisis de las hipotecas subprime de 2007-2008, los gobiernos recurrieron masivamente al endeudamiento, y luego introdujeron políticas de austeridad (aumentando la presión fiscal y/o reduciendo el gasto público) para mantener sus tipos de interés (para no verse sometidos a ataques especulativos y a un aumento de la prima de riesgo exigida por los inversores, como fue el caso de Grecia, Portugal y España). Esta política, contraria al estímulo fiscal y a la eficacia del multiplicador keynesiano en tiempos de crisis, acentúa la desaceleración de su economía y aumenta el «efecto bola de nieve».

Efecto bola de nieve en la deuda pública (diferencia entre el tipo de interés medio de la deuda y la tasa de crecimiento nominal). (Fuente: La Otra Economía)

La eurozona vivió esta situación de frente [2] durante la crisis de la deuda soberana de principios de la década de 2010. Para limitar el efecto bola de nieve, el BCE intervino aplicando una política monetaria denominada «no convencional» para apoyar el endeudamiento de los Estados miembros reduciendo el nivel de los tipos de interés a largo plazo. Este apoyo permitió estabilizar el endeudamiento de los gobiernos, aunque a costa de un aumento considerable de la desigualdad.

La singularidad del periodo actual: un reto para las finanzas públicas

Dado el nivel actual de inflación (más del 10% en la zona euro en noviembre), se podría pensar que el aumento de los precios reduciría fácilmente la deuda pública al aumentar la tasa de crecimiento nominal.

Sin embargo, a diferencia de la época de las «Trente Glorieuses», la desigualdad se encuentra ahora en niveles históricamente altos, el desempleo ha alcanzado el 8% en la zona euro (y no el 2% como en 1950), y el crecimiento ha sido lento durante más de dos décadas (con una media de alrededor del 2% anual).

En este contexto, ante el aumento de los precios, los gobiernos están recurriendo a diversas medidas sociales para proteger el poder adquisitivo de los hogares (como muestra el paquete de 170.000 millones de euros del gobierno francés para 2027 [3]), los bancos centrales suben sus tipos de interés básicos para intentar frenar la inflación (el BCE ha subido los tipos varias veces desde el verano de 2022, y tiene previsto seguir haciéndolo), y los mercados exigen tipos de interés cada vez más altos, dado el endurecimiento de sus condiciones de préstamo y la disminución real de los rendimientos de los bonos. Así pues, estos factores contribuyen al aumento de la deuda.

Además, a diferencia del periodo 1945-1975, un nivel relativamente alto de bonos emitidos por los gobiernos están ahora indexados a la inflación (en Francia, esta cantidad se estima en unos 250.000 millones de euros, o el 9% de la deuda total [4]). La inflación conduce entonces a un aumento proporcional del importe de los intereses de estos préstamos, y contribuye en última instancia al aumento de la deuda pública.

Por todo ello, si el saldo estabilizador se convierte en un déficit estabilizador dado el nivel actual de inflación, el saldo primario se ve profundamente afectado por el aumento del gasto primario (déficit primario estimado en el 3,2% del PIB en Francia en 2022), y la carga de la deuda aumenta, tanto a corto como a medio y largo plazo, ante el aumento de los tipos de interés.

Aunque la relación deuda pública/PIB disminuirá algo en 2022 en Francia (estimada en el 111,9%) como consecuencia de un déficit primario inferior al déficit de estabilización (impulsado por el aumento de la inflación, que fue del 6,2% en noviembre), la relación deuda/PIB debería, según la Comisión de Finanzas [5]»volver a aumentar a partir de 2023″.

Evolución del ratio de deuda pública aparente y de la carga de la deuda en porcentaje del PIB en Francia durante el periodo 2011-2022. (Fuente: Senado, proyecto de ley de finanzas para 2022)

Aunque es difícil predecir la futura relación entre la deuda pública y el PIB a medio plazo (dada la multitud de factores que intervienen), está claro que la situación probablemente empeore, dado el dilema al que se enfrenta el BCE (y más ampliamente, el de los bancos centrales occidentales): ¿Tensar su política monetaria y precipitar una crisis financiera (lo que provocará un aumento de la deuda pública y privada) o dejar que la inflación evolucione con el riesgo de un colapso de la confianza y de tensiones sociales explosivas (sabiendo que la inflación no reduce necesariamente la deuda pública)?

En resumen, no es tan seguro que la inflación reduzca la deuda pública en estos días…

Más que nunca, para romper esta espiral, los gobiernos deben recurrir a propuestas innovadoras, como la anulación de la deuda pública en manos del banco central, propuesta durante la crisis sanitaria. Desde la época babilónica hasta la Alemania posterior a la Segunda Guerra Mundial, los episodios de anulación de deuda son numerosos y frecuentes. Permiten no sólo borrar los males de la historia, sino también, y sobre todo, preparar el futuro de las generaciones venideras, demasiado tiempo olvidadas.

Para terminar, déjame comunicarte una información interesante acerca del oro