Por qué el oro sigue siendo un refugio seguro

Un reciente estudio del National Bureau of Economic Research (NBER) muestra la estrecha relación existente entre el precio del oro y el nivel de los tipos de interés reales. Este estudio ha suscitado críticas al oro, y un artículo de Bloomberg titulado «El oro ya no es un refugio seguro» ha causado revuelo. En este artículo demostraremos que los argumentos esgrimidos no son completos ni suficientes. Además, el modelo de tipos reales no es válido en una situación de inflación elevada ni a largo plazo. En consecuencia, los hechos detallados que aquí se presentan confirman que el oro sigue siendo un activo refugio.

Oro y tipos reales

El tipo real es el tipo de interés ajustado a la inflación. Como tal, el tipo real corresponde al rendimiento real del capital. Un tipo de interés del 5% con una inflación del 4% implica que el capital se enriquece «realmente» en un 1%. Un reciente estudio del NBER afirma que «para los inversores, el oro es un activo sin rendimiento que resulta atractivo en épocas de tipos de interés reales bajos y negativos».

No cabe duda de que una caída del rendimiento real del capital hará más atractivo para los inversores posicionarse en activos sin rendimiento como el oro. Pero esta afirmación debe relativizarse. Por un lado, supone necesariamente que la demanda de oro es el único componente capaz de impulsar el precio. Pero esto es estructuralmente falso, y a largo plazo el impacto de la demanda es más insignificante que el papel de la oferta. Es más, esta afirmación se verifica en escalas temporales bastante cortas y en entornos de tipos de interés bajos.

El vínculo real entre los tipos reales y el precio del oro

El siguiente gráfico muestra el precio del oro y los tipos reales a 10 años en Estados Unidos. La correlación absoluta entre ambas variables es elevada, del -85% en el periodo 2003-2023. Por tanto, una subida del precio del oro suele ir acompañada de una caída de los tipos reales, y viceversa. Sin embargo, la correlación a dos años entre ambas variables muestra un comportamiento totalmente diferente en los últimos años. A principios de 2023, ¡la correlación a 2 años entre el precio del oro y los tipos de interés reales era del +70%! Esto no sólo es positivo (a medida que suben los precios del oro, también lo hacen los tipos de interés reales), sino también muy elevado.

El informe del NBER afirma que, «Cifras tan elevadas dejan claro que los tipos reales a largo plazo pueden considerarse el principal motor de los precios del oro durante los periodos de tipos bajos. Durante los periodos de tipos altos, la correlación entre las variaciones de los precios del oro y los rendimientos suele ser menor; en el caso de las variaciones mensuales, la correlación desaparece.» De hecho, la correlación entre las variaciones de los tipos de interés reales y las variaciones del precio del oro es casi inexistente durante el periodo 2003-2023 (-10%).

En estas condiciones, es evidente que, si bien los tipos reales pueden ser un factor determinante de la evolución del precio del oro, sólo lo son en determinadas circunstancias especiales. Unos tipos más altos, y a menudo una inflación más elevada, contribuyen a la falta de relación entre ambas variables. El gráfico siguiente resume la falta de relación entre los tipos reales y el precio del oro en los últimos tiempos. El eje inferior representa el precio del oro desde 2003, mientras que el eje izquierdo representa el nivel de los tipos reales a 10 años.

Aunque es evidente que una caída del tipo real suele traducirse en una subida del precio del oro, este vínculo se ha roto desde 2022. De hecho, la presencia de tipos reales muy bajos en 2013 y 2020 implicaba necesariamente que los tipos reales no podían bajar más, so pena de riesgos sistémicos importantes. Una excesiva tendencia bajista de los tipos reales no puede pagarse con una caída del precio del oro, que no tendría absolutamente nada que ver con la situación de fondo (aumento de los costes de producción). Así pues, el entorno actual carece por completo de relación entre los tipos reales y el precio del oro. Por consiguiente, si el precio del oro se ve empujado al alza por la bajada de los tipos reales sin ver caer su valor cuando estos tipos vuelven a subir, es lógico que esta relación sea a favor del precio del oro y no en contra.

¿Es el oro un activo sistémico?

Hemos demostrado que el oro está vinculado a los tipos reales. Pero esta relación no es cierta a largo plazo, y pueden existir importantes desconexiones. Un artículo del 28 de junio de 2023 publicado en el conocido medio Bloomberg y escrito por el profesor Tyler Cowen afirma que «el metal precioso se ha convertido en un activo cíclico más, ya no es un presagio útil del colapso social y económico». El autor del artículo afirma que el oro es «un poco aburrido«, y también critica la inestabilidad del precio del oro en 1980, supuesta prueba de su carácter especulativo. Argumenta que «aunque hoy en día esté cotizando en torno a un máximo histórico de 2.000 dólares, el oro es un poco aburrido y es probable que siga siéndolo en un futuro previsible«.

Pero calificar la cotización del oro de aburrida es halagarla de su principal cualidad. Del mismo modo, la inestabilidad del precio del oro a finales de la década de 1970 se debió principalmente al fin del patrón oro y a la vuelta a la libre fijación del precio del oro. También argumenta que, en lugar de tener un precio del oro como refugio seguro, es «perfectamente aceptable tener un precio del oro alto o al alza. […] Estos grandes cambios en el valor relativo del oro serían desastrosos bajo un patrón oro, pero bajo el statu quo, no son tan importantes. El oro, como muchas otras materias primas, es bastante inelástico en la oferta a corto plazo«. Pero esto es malinterpretar la naturaleza profunda del precio del oro.

Aunque es innegable que la creación masiva de dinero, el alza de los mercados financieros y la caída de los tipos de interés reales han contribuido a la subida del precio del oro, esto no demuestra en absoluto que el oro no proteja contra las crisis. Al contrario, muchos países en crisis hiperinflacionarias han visto aumentar considerablemente el valor del oro. Es más, las compras de oro por parte de los bancos centrales están en niveles récord, y la inflación está obligando a las instituciones a cubrirse en metal amarillo. Esta es una prueba clara de que el oro sigue siendo un refugio seguro.

En 2022, los bancos centrales compraron más de 1.000 toneladas de oro, ¡un récord que representa casi el 23% de toda la demanda de oro! En un artículo del FEM publicado el 10 de noviembre de 2022, éste afirma que «el oro se considera una cobertura eficaz contra la inflación, aunque algunos analistas creen que esto sólo es cierto en horizontes temporales extremadamente largos, de un siglo o más«.

Correlación con los índices bursátiles

También cabe señalar que la correlación mensual entre el oro y el S&P 500, por ejemplo, es del +71% entre 2003 y 2023. Pero además, la correlación entre las variaciones de ambos activos es prácticamente nula. El gráfico siguiente ilustra, por ejemplo, el nivel comparativo del precio del oro y el del Dow Jones. Por consiguiente, se podría argumentar con la misma facilidad que existe una correlación entre el oro y los tipos reales, que entre la bolsa y el oro.

La correlación del oro con el mercado bursátil ha llevado a algunos a afirmar que el oro es un activo sistémico. Es decir, que caería en caso de crisis importante. Pero esto rara vez es cierto, ya que esta correlación se observa principalmente en los mercados alcistas. Por el contrario, cuando los índices bursátiles caen bruscamente, el oro tiende a subir finalmente.

La importancia central de la oferta

Como hemos visto, los argumentos según los cuales el oro ya no es un activo refugio no están suficientemente fundados. Al contrario, parecen apoyar el doble papel del oro y, por tanto, su estabilidad. Más allá de la falta de rigor de los argumentos esgrimidos, existe un sesgo en la consideración de los demás elementos que explican la variación del precio del oro. En un artículo dedicado, demostramos que la importancia de la demanda explicaba las variaciones del oro a corto y medio plazo. Así, «un aumento de la demanda de oro (o una caída) se traduce en una mayor subida (respectivamente caída) del precio del oro«. Del mismo modo, «un pequeño aumento del precio del oro se traduce en un gran aumento de la oferta de oro extraído«.

Como resultado, la demanda de inversión es muy sensible al precio del oro. Pero al mismo tiempo, la inmensa mayoría de esta demanda sólo puede absorberse mediante la oferta minera. El simple hecho es que el mercado del oro está determinado en gran medida por la oferta de oro físico a una escala temporal suficientemente larga. Los periodos de inestabilidad social, monetaria, fiscal o política suelen tener el efecto de alterar las condiciones de producción, como ocurre actualmente con la inflación. En consecuencia, la correlación entre los tipos de interés reales y el precio del oro deja de tener efecto en estas condiciones impulsadas por la oferta.

Por lo tanto, no tener en cuenta la oferta es un grave error de juicio. El oro sigue siendo un activo refugio en la medida en que las restricciones materiales son persistentes y crecientes, a menos que las innovaciones o los descubrimientos reduzcan los costes de producción. Por supuesto, también es probable que los efectos monetarios, sociales o políticos empeoren las condiciones de producción (aumento de los costes, paradas de la producción, etc.), lo que en última instancia tiene un efecto muy beneficioso sobre el precio del oro. El oro responde suficientemente a la inflación, y su estabilidad demuestra una vez más su insensibilidad actual a los tipos de interés reales y a los índices bursátiles.

En conclusión

Cuenta la leyenda que los críticos del oro suelen presagiar mínimos en el precio del oro. El artículo crítico de Bloomberg, publicado el 28 de junio de 2023, predijo un mínimo el 29 de junio de 2023 de 1.893 dólares la onza. Sin embargo, este artículo se basa en un estudio del NBER. Sin negar el carácter de refugio del oro, este estudio muestra una fuerte correlación entre los tipos de interés reales y el precio del oro. Esta correlación es tanto más fuerte cuando los tipos son bajos o negativos y la inflación es baja. Sin embargo, las variaciones de los tipos de interés reales a largo plazo no explican las variaciones del precio del oro.

La falta de correlación entre los tipos reales y el precio del oro es evidente hoy en día. Los tipos de interés reales han alcanzado niveles positivos que no se veían desde hace muchos años, ¡y sin embargo el precio del oro también ha subido! Es evidente, pues, que el modelo de los tipos reales sólo funciona bajo ciertos supuestos. Del mismo modo, a veces se critica al oro por su correlación con los mercados financieros. Esta observación, verificada durante los mercados alcistas, suele invertirse cuando los mercados bursátiles se corrigen. Por último, la presencia de una inflación elevada en muchos países demuestra que el oro conserva poder adquisitivo en estas regiones. Los bancos centrales también han estado comprando oro en cantidades récord. Todo esto contradice claramente la afirmación de que el oro ya no es un refugio seguro.

El oro es un refugio seguro precisamente porque es aburrido. La fuerza del oro, aunque innegablemente vinculado a los tipos reales y a los mercados financieros a medio plazo, es que en general es independiente del sistema en momentos de tensión. Es justo decir que el oro está correlacionado con el sistema, pero todo indica que cuando el sistema económico y financiero se tambalea, esta correlación desaparece o se invierte. A la luz de estos hechos, el oro sigue siendo un refugio seguro.

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