El dólar cae, el oro sube

La estrecha relación entre el oro y el dólar es bien conocida: cuando el billete verde sube, el metal amarillo baja. Desde hace varios años, sin embargo, el contexto internacional está agitando las cosas. La inflación galopante, la inestabilidad financiera, la desglobalización, las tensiones geopolíticas, la ralentización de la economía internacional, la lenta desdolarización del mundo y otras grandes cuestiones contemporáneas han suscitado un vivo interés por el oro. Esta demanda parece resistir incluso, a largo plazo, al alza de la cotización del dólar.

A partir de mediados de 2021, cuando la Fed comenzó a subir los tipos de interés (un movimiento que no se ha visto desde 2018), la moneda estadounidense subió continuamente. El aumento de los rendimientos reales de los bonos del Tesoro estadounidense ha generado una mayor demanda, lo que beneficia al dólar.

Por otro lado, el contexto internacional ha provocado una «huida hacia la calidad.» Los inversores están vendiendo sus activos de riesgo para comprar otros más seguros, principalmente bonos del Tesoro estadounidense.

Así, a pesar de la venta de bonos estadounidenses por parte de muchos países (ya sea para desdolarizarse, ya sea para apreciar sus monedas y limitar la inflación), el dólar se ha apreciado durante el último año en comparación con las principales divisas internacionales. Entre mayo de 2021 y octubre de 2022, el DXY pasó de 90 a 110. Este índice mide la evolución del dólar frente a una cesta de seis divisas (principalmente el euro, pero también el yen, el franco suizo, el dólar canadiense, la libra esterlina y la corona sueca) seleccionadas en función de su importancia relativa en el comercio exterior estadounidense. El dólar también alcanzó un máximo histórico, su nivel más alto en veinte años. También alcanzó la paridad con el euro durante un tiempo.

Tipo de cambio del dólar, índice DXY

El oro, más resistente que nunca

Mecánicamente, se suponía que el oro caería durante el mismo periodo, ya que su precio suele moverse inversamente al del billete verde. Sin embargo, esta vez no fue así. Los inversores buscaron protección contra la inflación, que comenzó en abril de 2021. El precio del metal amarillo sólo retrocedió tras la guerra de Ucrania, en febrero de 2022, y luego durante unos meses, cuando el dólar alcanzó su máximo. La congelación de los activos rusos impulsó entonces a los bancos centrales a aumentar masivamente sus reservas de oro para poseer un activo que no depende de la autoridad de ninguna potencia. Y las crecientes tensiones geopolíticas, sobre todo entre China y Taiwán, aceleraron este fenómeno. Impulsado por las compras masivas de instituciones monetarias e inversores de todo el mundo, el precio del oro alcanzó un máximo de más de 2.000 dólares la onza el pasado mes de mayo.

Precios del oro, página web Goldbroker.com

La subida del dólar fue sólo temporal

Desde finales de 2022, el dólar ha perdido casi un 10% y su valor sigue bajando. Hace varios meses, los mercados ya esperaban que la Fed fuera menos agresiva en su política monetaria, o incluso que se tomara una pausa en la subida de los tipos de interés. Este escenario se confirmó el pasado mes de junio, cuando el banco central estadounidense anunció que no subiría los tipos de interés en las próximas semanas, antes de prever otras dos subidas de aquí a finales de 2023. Como consecuencia, el dólar no ha dejado de caer en los últimos meses.

Además, Estados Unidos ha registrado simultáneamente un déficit público (los gastos superan a los ingresos) y un déficit por cuenta corriente (el valor de las importaciones supera al de las exportaciones). Esto está arrastrando aún más a la baja a la divisa estadounidense.

Estos déficits son tan grandes como durante la crisis de 2008.

Fuera de Estados Unidos, la caída del dólar es positiva en varios aspectos:

• La mayor parte (casi el 90%) de los precios de las materias primas, en particular la energía y el trigo, están denominados en dólares. Por tanto, una caída del dólar significa, por extensión, una caída de los precios. Tanto más cuanto que los efectos de la guerra en Ucrania y de la especulación se han atenuado, provocando una ralentización de la inflación. Sin embargo, la inflación subyacente, que excluye los precios de los alimentos y la energía, sigue siendo «pegajosa», es decir, arraigada, en muchos países.

• El coste de la deuda para los países endeudados en dólares puede variar en función de la subida del billete verde. Por tanto, una depreciación del dólar conlleva una reducción del importe de los intereses de la deuda. Pero la divisa estadounidense sigue estando alta, y las numerosas subidas de tipos de la Fed aumentarán fuertemente el coste del servicio de su deuda a medio y largo plazo (lo que hace temer una crisis de la deuda en ciertos países, como ocurrió en los años 80 en los países latinoamericanos y africanos tras el «choque Volcker»).

• La reducción del coste de los productos expresado en dólares favorece a las empresas importadoras, sobre todo a las pymes (más de la mitad de las importaciones mundiales se pagan en dólares). Y en más de un sentido, ya que el precio del transporte marítimo en contenedores ha bajado en los últimos meses tras una fuerte subida entre 2021 y 2022 (algunas empresas han podido negociar una reducción de las tarifas, pero muy pocas han escapado del dólar para pagar en otra divisa: la cobertura de divisas representa un coste nada despreciable).

• Por último, pero no por ello menos importante, el oro continuó su tendencia alcista. El metal amarillo experimentó una fuerte subida el pasado mes de marzo, cuando la Fed intervino a gran escala para apoyar los sistemas bancario y financiero estadounidense e internacional. La decisión de la Fed el pasado mes de junio de pausar su subida de tipos fue otro factor alcista para el oro.

Aunque la divisa estadounidense se mantiene relativamente fuerte, la tendencia a la baja que sigue desde hace varios meses va a continuar. La ralentización económica en EE.UU. (es muy probable una recesión de aquí a finales de 2023) y el endurecimiento monetario de otros bancos centrales son factores que tiran del dólar a la baja. En particular, es probable que el BCE siga subiendo los tipos de interés, y que sea más agresivo que la Fed debido a la arraigada inflación. Aun así, las dos próximas subidas de tipos de la Fed darán cierta resistencia al billete verde.

En definitiva, cabe esperar pocos movimientos a corto plazo, pero el dólar perderá más terreno a medio plazo. Por último, desde una perspectiva a largo plazo, la divisa estadounidense caerá inevitablemente a medida que el mundo se desdolarice progresivamente. La Fed se verá entonces obligada a mantener altos los tipos de interés reales, lo que pesará sobre el coste de la deuda. De hecho, el coste de la deuda supera ya el presupuesto asignado al sector de la defensa (un gasto especialmente importante en el país). Los intereses de la deuda alcanzarán el próximo trimestre el billón de dólares, frente a los cerca de 800.000 millones destinados a defensa.

Esta situación sólo puede empeorar, ya que una agencia federal estadounidense estima en lo que es, en conjunto, un escenario optimista: «La deuda aumentará en relación con el PIB, alcanzando el 181% del PIB en 2053. Una deuda tan elevada y creciente ralentizaría el crecimiento económico, elevaría los pagos de intereses a los tenedores extranjeros de deuda estadounidense y plantearía riesgos significativos para las perspectivas fiscales y económicas.»

Más allá de estas proyecciones, es importante señalar que cada vez son menos los países extranjeros que financian el déficit exterior estadounidense mediante la compra de bonos del Tesoro. Este movimiento de desdolarización es particularmente frecuente en el Sur Global y en los BRICS. Pero también, sin voluntad real de alejarse de la moneda estadounidense, en Japón. Desde hace varios meses, el gobernador del banco central japonés vende bonos estadounidenses para apoyar al yen. Por su parte, los países europeos, compradores de bonos del Tesoro desde hace mucho tiempo, se verán marcados durante mucho tiempo por los efectos de la crisis sanitaria y la guerra de Ucrania (la balanza comercial europea siguió arrojando un déficit en mayo). Por último, con la inflación y la subida de los tipos de interés, que provocan la depreciación de los activos y, por tanto, minusvalías latentes, la Fed ya no puede monetizar la deuda estadounidense como antes. Por tanto, el Gobierno tendrá que tomar decisiones difíciles. Y el tiempo apremia, ya que la deuda pública estadounidense sigue creciendo: se ha disparado en 2 billones de dólares -más que la deuda total de España- en el espacio de unas pocas semanas).

Siempre ha sido esencial seguir la evolución del dólar para comprender la evolución del oro. En un artículo escrito hace más de un año, indicábamos que el aceleración de la desdolarización provocaría un aumento de la demanda de oro. Este escenario sigue siendo tan válido como siempre. Pero también parece que el atractivo del oro físico depende cada vez menos de la evolución del dólar. Con tantos problemas a los que se enfrenta ahora el mundo, los inversores internacionales buscan un activo en el que puedan confiar y, sobre todo, una protección contra la continua pérdida de valor de las divisas.

El oro sigue iluminado durante mucho tiempo…

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