Después de la inflación, ¿la Gran Depresión?

Hay un interesante artículo del think tank Fondapol titulado «Politique monétaire : il faut cesser l’argent facile» (Política monetaria: acabar con el dinero fácil), escrito por Jean-Baptiste Wautier, que confirma lo que decimos y aporta varios elementos notables. Repasémoslo.

La inflación procede en primer lugar de la impresión de dinero, del «efecto catastrófico del Quantitative Easing», señala acertadamente el autor. Bravo, esta lucidez no es tan común, después de todo. No, no es culpa de Putin, como intentan descargar los gobiernos, pero son ellos y sus déficits presupuestarios los que están en la raíz de este mal. Y por desgracia, la inflación ha llegado para quedarse:

«Así que vivimos con la ilusión de que desaparecerá tan rápido como llegó. Desgraciadamente, hay pocas posibilidades de que eso ocurra. Una vez que la inflación se ha extendido por el sistema, tarda mucho tiempo en remitir. […] La realidad sobre el terreno, la realidad económica es que ningún agente económico ve una desaceleración a muy corto plazo. Panaderos, tintoreros y otras empresas que consumen mucha energía se enfrentan a riesgos de quiebra, cuando aún no han sucumbido». (página 17)

Sobre todo porque los bancos centrales van constantemente por detrás de la realidad, bien porque son incapaces de comprender realmente lo que ocurre, bien porque quieren tranquilizar falsamente a los agentes económicos y esperar que rebajen sus expectativas de subida de precios. Para vencer a la inflación, los tipos de interés deben seguir subiendo, ya que los niveles actuales siguen siendo insuficientes. Estamos en tipos de interés reales negativos (tipo de interés – inflación), mientras que la inflación de los años 70 se superó con tipos de interés reales positivos (en 1980, la Fed fijó su tipo de referencia en el 20% cuando la inflación estaba en el 13%).

«Estamos sólo al principio de las restricciones monetarias. La economía tiene demasiadas palancas, así que tendremos que reducir el nivel general de deuda. Esto implica cierta austeridad fiscal por parte del Gobierno, pero también austeridad por parte de los hogares. Las propias empresas no pueden invertir tanto como antes. Lo trágico es que los consumidores ya están sufriendo, y su poder adquisitivo se deteriora muy rápidamente, cuando sólo estamos al principio de esta gran convulsión»(página 21).

Por tanto, el deterioro del poder adquisitivo no ha terminado. El Reino Unido ofrece un ejemplo claro y doloroso, porque los «estabilizadores automáticos» y la asistencia social son débiles en comparación con Francia:

«Existe un estudio realizado por una gran distribución inglesa, Asda, el homólogo inglés de Auchan en Francia. El estudio es bastante impresionante. Muestra que la renta disponible después de los gastos inevitables (vivienda, energía, alimentación esencialmente) ha disminuido masivamente, o incluso desaparecido por completo para cerca del 60% de la población. (página 21)

Además, el efecto de la inflación y la consiguiente pérdida de poder adquisitivo varían mucho según la escala de ingresos. Esto es cierto tanto en Inglaterra como en Francia:

«De un gasto de 100 libras, un hogar modesto destinará aproximadamente el 50% a la vivienda, el 20% a la energía y la alimentación, es decir, el 70% a estas tres partidas de gastos; en cambio, un hogar acomodado sólo destinará el 30 o el 40% de sus ingresos a estas tres partidas de gastos. Por eso, una inflación del 15% afectará más al hogar modesto que al acomodado. Por esta razón, es peligroso analizar la inflación utilizando índices demasiado promediados, ya que no representan adecuadamente las diferentes formas en que afecta a las distintas clases sociales»(página 23).

En Estados Unidos, el consumo aún no ha caído, pero sólo porque «el ahorro y el sobreahorro realizados durante la Covid se están derritiendo como la nieve al sol». Y cuando eso ya no basta, los hogares recurren al crédito al consumo, que se dispara en estos momentos (página 24). Pero la situación sigue siendo difícil: el 40% de las pequeñas empresas estadounidenses declaran que ya no pueden pagar el alquiler (la cifra data de octubre de 2022), una proporción «inverosímil» (página 24).

Como consecuencia de todo ello, la pobreza en Europa aumenta rápidamente:

«También aumenta la incapacidad de los hogares para pagar sus facturas energéticas. En el Reino Unido, la situación es sorprendente, pero también empieza a serlo en Francia y en el resto de Europa. Además, todos los bancos de alimentos afirman que nunca habían vivido esta situación, que nunca habían visto tantos solicitantes, y sobre todo solicitantes de la población activa. Así que tenemos que estar de acuerdo, todas las señales están ahí. No podemos decir cuánto durará ni hasta qué punto será un desastre económico, pero ya sabemos que será duro y que ya ha empezado.» (página 24)

Y sólo estamos al principio:

«Sin haber absorbido aún lo peor de la inflación, lo peor de la contracción del poder adquisitivo está aún por llegar». (página 26)

Como consecuencia inevitable, el sector inmobiliario entrará en un periodo de depresión. La situación difiere entre los países en los que los hogares se endeudan a tipo fijo, como Francia, y aquellos en los que lo hacen a tipo variable (las mensualidades aumentan a medida que suben los tipos). En este último caso, la reacción es muy rápida, como puede verse en Suecia, por ejemplo, con una contracción del 15% de los precios inmobiliarios en 8 meses, lo que representa la peor caída desde principios de los años 90 (página 26).

En Estados Unidos, el cambio de tendencia ha sido brutal. Parece avecinarse un estallido de la burbuja inmobiliaria comparable al que siguió a la crisis de las hipotecas de alto riesgo:

«El hogar estadounidense medio que pasa de un tipo del 3% a un tipo del 7% sigue ganando más o menos lo mismo, y la cantidad de bienes inmuebles no ha cambiado radicalmente. Así que eso va a provocar una caída de los precios inmobiliarios (como estamos empezando a ver en Suecia), y/o va a provocar una contracción dramática del poder adquisitivo, sobre todo porque en 6 o 9 meses los costes de los préstamos se duplicarán. Nadie puede resistirlo»(página 28).

Como vemos, los ciclos inmobiliarios en Estados Unidos son cada vez más violentos. Más globalmente, la subida de los tipos de interés está poniendo en peligro toda la deuda acumulada cuando los tipos eran bajos o nulos:

«Leyendo este gráfico, se puede comprender la magnitud del fenómeno. La disparatada subida de los precios inmobiliarios en Estados Unidos se produjo en un periodo de tiempo muy corto. Pero incluso antes, la subida de 2006 fue también una burbuja especulativa. Aquí podemos ver el alcance de la corrección de los ciclos en 2006. Es probable que en 2023 tengamos una pendiente similar o incluso peor. Esto tendrá un enorme impacto en la economía, y no sólo en los prestatarios, sino también en los prestamistas, los mercados financieros, etc. Los recientes colapsos de bancos como SVB y Credit Suisse son muy reveladores de la magnitud y velocidad de una burbuja que se desinfla cuando se ha contraído demasiada deuda y los tipos suben de forma brusca y continuada. No estamos en una simple desaceleración económica, sino en un momento Minsky».

Un «momento Minsky», es decir, una gran crisis deflacionista (los inversores sobreendeudados se ven obligados a vender sus activos en masa para satisfacer su necesidad de liquidez, lo que desencadena una espiral descendente que se autoperpetúa en el precio de estos activos y un agotamiento de la liquidez). Una crisis que mezcla inflación y desinflación, como explicaba Nassim Taleb: suben los precios de lo que necesitas (alimentos, energía) y bajan los de lo que posees (inmuebles, acciones). Un efecto tijera catastrófico.

En conclusión, el autor advierte del riesgo de una «gran depresión» que se sumaría a una situación económica ya deteriorada:

«Debemos ser conscientes de la gravedad de la situación y de los riesgos de gran depresión que corremos. Una gran depresión que se añadiría a todos los factores de desintegración de nuestras sociedades (regresión de los modelos democráticos, pérdida de confianza) sería particularmente peligrosa. Debemos hacer frente a la situación, ser reactivos y no limitarnos a observar un hundimiento de la economía. Es urgente dejar de verter dinero fácil, multiplicar los cheques pequeños, improvisar «escudos», etc. Por un lado, todo esto es inflacionista y, por otro, ya no nos lo podemos permitir»(página 30).

Un análisis muy pertinente que compartimos, pero con dos salvedades:

– La inflación también proviene de la transición energética (aerogeneradores, normativas como la DPE, el fin del motor de combustión en 2035, etc.), que es extremadamente costosa y está haciendo explotar el coste de la energía y de muchos bienes.

– ¿Es siquiera posible una subida de los tipos de interés hasta el punto de tipos de interés reales positivos (es decir, por encima del 10%)? Hay demasiada deuda pública y privada, mucho más que en 1980, cuando Paul Volcker elevó el tipo director de la Fed al 20%. ¿No existe el riesgo de una explosión generalizada? Ya hemos tenido las quiebras de SVB y Eurovita.

En cualquier caso, estamos de acuerdo en que la inflación persistirá. Los bancos centrales tardan en reaccionar y el nivel actual de los tipos de interés no bastará para frenar la subida de los precios. Se avecina una «gran depresión»…

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